Ewolucja prawa papierów wartościowych w Europie i Polsce

W dzisiejszym świecie obrót papierami wartościowymi, definiowanymi jako szczególne, zbywalne dokumenty stwierdzające istnienie określonego prawa majątkowego, stanowi nieodzowny element globalnego systemu finansowego, a także kluczowy instrument gospodarki rynkowej, bez którego trudno byłoby wyobrazić sobie współczesne rynki finansowe i funkcjonowanie gospodarek poszczególnych państw. Papiery wartościowe mają bardzo długą, sięgającą przynajmniej średniowiecza historię, a wraz z historycznym rozwojem ich form, ewoluowały również regulacje prawne ich dotyczące. W niniejszym artykule zaprezentowana zostanie historia i ewolucja zarówno samych papierów wartościowych, jak również regulacji prawnych ich dotyczących. Z uwagi na ograniczenia objętościowe, trzeba zaznaczyć, że niniejszy artykuł nie ma charakteru wyczerpującego i nie aspiruje do całościowego opisania wszystkich obowiązujących obecnie ani historycznie regulacji na świecie ani w żadnym określonym państwie – zamiast tego przedstawione zostały w niej kluczowe trendy oraz tendencje dotyczące kierunków rozwoju papierów wartościowych, jak również regulacji prawnych ich dotyczących.

1. Ogólna historia papierów wartościowych jako instrumentów stanowiących przedmiot regulacji

Punktem wyjścia do dalszych rozważań będzie zarysowanie historii papierów wartościowych samych w sobie, jako przedmiotu regulacji, co będzie relewantne z perspektywy niniejszego artykułu. Powszechnie przyjmuje się, że instytucje zbliżone do znanych nam dzisiaj giełd papierów wartościowych rozwinęły się z wczesnego handlu towarami rolnymi i innymi; handlarze na średniowiecznych europejskich targach uznali za wygodne korzystanie z kredytu, który wymagał dokumentów potwierdzających, z których następnie rozwinęły się noty oraz weksle. Francuska giełda papierów wartościowych istniała już w XII wieku, kiedy to handel odbywał się za pomocą weksli handlowych. W wieku XIII natomiast, dalszy rozwój zbliżonych instytucji miał miejsce we włoskich państwach miastach, w szczególności – w kupieckiej Wenecji. Aby uregulować te początkowe rynki w swoim kraju, panujący na przełomie XIII i XIV wieków król Francji Filip IV utworzył profesję określaną jako courratier de change, prekursora współczesnego maklera giełdowego (lub późniejszego agent de change). Gwałtowny rozwój praktyki wymiany papierów wartościowych miał miejsce również mniej więcej w tym samym okresie w Niderlandach; istotnym ośrodkiem handlowym epoki stał się brugijski dom rodziny Van der Buerse, gdzie kupcy gromadzili się w celu prowadzenia wymiany. Od tego zwyczaju nazwa rodziny zaczęła być utożsamiana z handlem, a w końcu słowo „bourse” zaczęło oznaczać giełdę. Z podobnych korzeni w handlu, instytucjonalne początki giełd pojawiły się w XVI i XVII wieku w innych wielkich ośrodkach handlowych na świecie – oprócz Niderlandów oraz współczesnej Belgii (w szczególności giełdzie zbożowej w Antwerpii), w szczególności na Wyspach Brytyjskich, w Danii oraz w Niemczech.

Warto również zaznaczyć, iż w późnym średniowieczu i wczesnej nowożytności, na terytorium wzmiankowanych już włoskich państw-miast wypracowana została natomiast praktyka emisji zbywalnych obligacji przez państwo, z których władcy chętnie korzystali w celu finansowania prowadzonych wojen. W Anglii z tej praktyki chętnie korzystał król Wilhelm III Orański, który wydał pierwsze państwowe obligacje w 1693, w ślad czego rok później ustanowiony został Bank Anglii.

W tym miejscu warto przyjrzeć się ówczesnemu rozwojowi instytucji banku, mającej fundamentalne znaczenie dla zrozumienia współczesnego systemu wymiany dóbr, a więc również – dla systemu obrotu papierami wartościowymi. Domy bankowe prowadzone w średniowiecznych włoskich państwach-miastach – Genui i Wenecji, mogą być raczej bezspornie wskazane jako archetypy dzisiejszych komercyjnych instytucji bankowych. Jednakże gdy handel śródziemnomorski ostatecznie podupadł, to właśnie przywołana już post-średniowieczna Anglia, jako państwo o prężnie rozwijającej się produkcji i bardzo rozwiniętym handlu międzynarodowym, stała się kolebką działalności finansowej jako wyspecjalizowanej profesji. Realia ówczesnego handlu, w których nabywca danego towaru nie zawsze był w stanie zapłacić za niego w momencie jego odbioru sprawiły, iż w kraju tym rozpowszechniła się praktyka udzielania kredytów, będących współcześnie podstawowym instrumentem gospodarczym, bez którego trudno wyobrazić sobie jakikolwiek system finansowy. Nabywca towaru, w celu jego opłacenia, zaciągał u dostawcy dług, który spłacał po tym, jak sam odsprzedał towar dalej. Jako dowód powstałego zobowiązania służył wystawiany przez wierzyciela weksel handlowy, który zobowiązywał dłużnika do uiszczenia wskazanej kwoty w ustalonym terminie. Ustalona kwota powiększana była o określoną procentowo prowizję, która stanowiła źródło zysku wierzyciela. Ważną cechą weksli i wynikających z nich wierzytelności była – co kluczowe dla rozwoju obrotu – ich zbywalność.

Tak funkcjonujące weksle, z czasem zaczęły – przynajmniej częściowo – wypierać w obrocie pieniądz metalowy, w miarę jak posiadacze weksli spłacali swoje długi wręczając weksle swoim wierzycielom, czyniąc z nich tym samym wierzycieli należności z nich wynikających. Weksel krążył więc między uczestnikami obrotu, stanowiąc pewnego rodzaju „materializację długu”. Należy zauważyć, że równolegle doszło też do lustrzanego procesu, który można nazwać „dematerializacją pieniądza” . Używany wcześniej w obrocie pieniądz metalowy uległ bowiem wówczas przekształceniu w formę, którą można bez większych zastrzeżeń określić pieniądzem papierowym, posiadającym pokrycie w kruszcu; oprócz weksli, mowa tutaj także o powołanych już wyżej i początkowo stanowiących odrębny instrument złotniczych kwitach depozytowych.

Wraz z rozwojem (początkowo przede wszystkim angielskiego) systemu proto-bankowego, złotnicy, z których usług powszechnie korzystano, motywowani chęcią maksymalizacji zysku, zaczęli emitować kwity przekraczające wartość pieniądza metalowego, jaki faktycznie posiadali, tj. kwity nieposiadające w rzeczywistości pokrycia, wychodząc z założenia, iż niemożliwe jest, aby wszyscy deponenci zwrócili się o zwrot swoich depozytów w jednakowym momencie. W ten sposób mogli uzyskiwać dochód bez ponoszenia jakichkolwiek kosztów, oprócz marginalnych cen samego papieru.

Bezsprzecznie jednakowoż okresem, który zdefiniował współczesny kształt obrotu papierami wartościowymi był okres późniejszy, tj. wiek XIX. Przemiany społeczne oraz gospodarcze, rozwój liberalizmu oraz kapitalizmu, a także rozkwit miast i wzrost poziomu zamożności ich mieszkańców sprawiły, iż miasta takie jak Londyn czy Nowy Jork stały się ośrodkami finansowymi o wielkim znaczeniu – w zakresie papierów wartościowych przedmiotem handlu były przede wszystkim akcje. Obrotowi papierami wartościowymi w XIX wieku oprócz rozwoju handlu i przemysłu, sprzyjał również fakt, iż przedsiębiorstwa coraz częściej korzystały z emisji akcji i obligacji jako źródła finansowania. W XIX wieku, rynek papierów wartościowych był jednym z najważniejszych elementów gospodarki, umożliwiającym finansowanie dużych projektów i inwestycji. Na przestrzeni XX i XXI wieków trend ten ulegał jedynie pogłębieniu, w szczególności od II połowy XX wieku, kiedy w rozwiniętych, post-industrialnych państwach zachodniego świata wystąpiło zjawisko finansjalizacji gospodarek, tj. zwiększenie znaczenia rynków finansowych (a więc pośrednio również obrotu papierami wartościowymi).

2. Historia regulacji w zakresie papierów wartościowych 

Mając na uwadze zaprezentowany powyżej ogólny zarys historii papierów wartościowych
per se, należy przejść do opisu ewolucji systemu prawnego w zakresie, w którym papiery wartościowe są relewantnym przedmiotem regulacji.

Regulacje związane z papierami wartościowymi do XIX wieku włącznie były na ogół nieformalne i polegały głównie na zasadach rynku oraz reputacji emitentów. Gdy w XIX wieku w Europie i USA dynamicznie rozwijały się spółki akcyjne, które emitowały akcje dla inwestorów, nie istniały jeszcze jednolite przepisy regulujące rynek papierów wartościowych. Wiele państw stopniowo wprowadzało własne przepisy dotyczące obrotu papierami wartościowymi, jednak – w porównaniu do stanu znanego z XXI wieku – brakowało jednolitego nadzoru i regulacji na poziomie międzynarodowym (na co wpływał również znacznie bardziej znikomy stopień internacjonalizacji gospodarek i systemów prawnych).

Przyjąć należy, iż pierwsze przepisy dotyczące prawa papierów wartościowych  we współczesnym znaczeniu pojawiły się w XIX wieku w Wielkiej Brytanii wraz z przyjęciem Joint Stock Companies Act z roku 1844. Było to pierwsze w pełni uregulowane prawo rynku kapitałowego, które zostało opracowane w celu ułatwienia inwestycji w spółki akcyjne. Ponadto, przepisy te regulowały kwestie takie jak wybór doradców, wykonawców i działalności spółek akcyjnych.

W XX wieku natomiast, zakres regulacji związanych z papierami wartościowymi uległ znacznemu pogłębieniu, zwłaszcza po wybuchu Wielkiego Kryzysu w 1929 roku oraz w związku z wdrażanymi w latach 30. reformami prezydenta Franklina Delano Roosevelta wprowadzanymi w ramach interwencjonistycznego programu New Deal. W 1934 roku, Kongres USA uchwalił Securities Exchange Act, który ustanowił Komisję Papierów Wartościowych i Giełd Stanów Zjednoczonych, ang. Securities and Exchange Commission (SEC) i w znacznym stopniu uregulował rynek papierów wartościowych. SEC miał za zadanie nadzorować rynek papierów wartościowych, zabezpieczać interesy inwestorów oraz zapobiegać oszustwom. Instytucja ta istnieje do dzisiaj, a na przestrzeni XX i XXI wieku zakres jej kompetencji został dodatkowo wzmocniony.

Regulacje dotyczące rynku papierów wartościowych, które miały na celu ochronę interesów inwestorów w XX wieku pojawiły się również po raz pierwszy na płaszczyźnie prawdziwie globalnej (zwłaszcza w zakresie nadzoru nad obrotem nimi) – w 1983 r. założona została Międzynarodowa Organizacja Komisji Papierów Wartościowych (ang. International Organization of Securities Commissions; IOSCO), organizacja parasolowa zrzeszająca narodowe instytucje regulujące i nadzorujące rynki finansowe w poszczególnych państwach. Powstała ona jako odpowiedź na rosnące potrzeby koordynacji i współpracy między nadzorami rynku papierów wartościowych na poziomie międzynarodowym. Inicjatywa ta wyszła od G-30, czyli grupy skupiającej przedstawicieli najważniejszych rynków finansowych świata, którzy zauważyli potrzebę lepszej koordynacji i wymiany dobrych praktyk między nadzorami rynku papierów wartościowych.

Początkowo, IOSCO skupiała przede wszystkim nadzory rynku papierów wartościowych z Europy i Ameryki Północnej, jednak z biegiem czasu organizacja ta rozszerzyła swoje działanie na cały świat, skupiając ostatecznie ponad 130 organizacji nadzoru rynku papierów wartościowych z całego świata.

Od samego początku działalności, IOSCO skupiała się na koordynacji i wymianie dobrych praktyk między nadzorami rynku papierów wartościowych oraz pracy nad jednolitymi regulacjami dla rynku papierów wartościowych na poziomie międzynarodowym.

Oprócz opisanych powyżej instytucji i regulacji odnoszących się stricte do zagadnienia nadzoru nad obrotem papierami wartościowymi, należy również odnotować, iż na przestrzeni wieku XX unifikacja i internacjonalizacja regulacji dotyczących papierów wartościowych miała miejsce również na innych płaszczyznach; w tym kontekście wyróżnić należy zwłaszcza przyjęte w latach 1930-tych (jeszcze w ramach Ligi Narodów) postanowienia genewskie dotyczące unifikacji prawa czekowego i wekslowego, w następstwie przyjęcia których w wielu europejskich oraz pozaeuropejskich państwach członkowskich Ligi (w tym w Polsce) doszło do efektywnego ujednolicenia regulacji w przedmiocie wymienionych papierów wartościowych. Ułatwiło i uprościło to obrót nimi na poziomie międzynarodowym, co wiązało się z wieloma wymiernymi korzyściami w zakresie transgranicznych zobowiązań handlowych. O praktyczności i jakości powyższych regulacji bardzo pozytywnie świadczy fakt, iż w Polsce oraz wielu innych państwach przetrwały one do dnia dzisiejszego (pomimo licznych zaistniałych od momentu ich przyjęcia przemian ustrojowych w niektórych państwach, w tym w Rzeczypospolitej Polskiej).

3. Regulacja papierów wartościowych obecnie oraz przykład Polski

Obecnie, na początku III dekady XXI wieku, regulacje dotyczące papierów wartościowych uznać należy za rozbudowane. Relewantne normy prawne dotyczące zarówno ich prawnej klasyfikacji, jak i zasad obrotu nimi (co często obostrzone jest dodatkowymi rygorami) występują zarówno na poziomie narodowym w poszczególnych państwach, jak również – na poziomie międzynarodowym.

Jeżeli chodzi o sposób uregulowania tematyki papierów wartościowych w Polsce, to – pomimo historii II połowy XX wieku i ponad czterech dekad ustroju socjalistycznego, który znacząco zahamował rozwój obrotu papierami wartościowymi w naszym kraju – obecnie przepisy na ten temat znajdziemy w wielu aktach prawnych, na czele z kodeksem cywilnym, w którym tej tematyce poświęcone zostały art. 921¹-921¹⁶. Jako inne istotne ustawy na ten temat wyróżnić należy w szczególności ustawę o obrocie instrumentami finansowymi z 2005 r., ustawa o obligacjach z 2015 r., a także obowiązujące nadal a, przyjęte na mocy opisanych w rozdziale II powyżej porozumień genewskich jeszcze w latach 1930-tych ustawy Prawo czekowe i  Prawo wekslowe. Co ciekawe, żaden z ww. krajowych aktów prawnych nie zawiera deskryptywnej i wyczerpującej definicji papierów wartościowych.

Należy również pamiętać, iż w omawianym zakresie Polskę wiąże również szereg uregulowań międzynarodowych (których liczba znacznie wzrosła w następstwie kryzysu finansowego z roku 2008); w szczególności istotna jest tutaj przyjęta w 2014 r. europejska dyrektywa MiFID II (Markets in Financial Instruments Directive) oraz Rozporządzenie MiFIR (Markets in Financial Instruments Regulation). Powyższe akty pranwe wprowadzają szereg nowych obowiązków dla emitentów papierów wartościowych, takich jak obowiązek udostępniania informacji o cenach transakcji czy obowiązek posiadania licencji na działalność maklerską. Konstytuują one również nowe obowiązki dla inwestorów instytucjonalnych, takie jak obowiązek raportowania o transakcjach czy obowiązek posiadania procedur due diligence.

Ich zamierzanym celem jest zwiększenie przejrzystości rynku, poprzez ujednolicenie regulacji i nadzoru, a także zwiększenie bezpieczeństwa inwestorów, poprzez wprowadzenie nowych obowiązków dla emitentów papierów wartościowych i inwestorów instytucjonalnych.

Podsumowanie

4. Powyższe rozważania miały za zadanie przybliżyć czytelnikowi zarówno historię rozwoju papierów wartościowych jako takich, jak również najważniejsze trendy i tendencje dotyczące regulacji z zakresu prawa papierów wartościowych na świecie, a także zarys ich obecnego kształtu w Polsce.

Chcą wysnuć z nich wnioski, należy stwierdzić, iż (zwłaszcza na przestrzeni ostatniego wieku) prawo papierów wartościowych znacząco rozwinęło się, i obecnie zespół norm regulujących je – zarówno w poszczególnych krajach, jak i globalnie – jest bardzo rozległy. Uregulowania te mają bardzo duże znaczenie we współczesnym świecie zwłaszcza z uwagi na znaczną rolę, jaką w gospodarkach państw XXI wieku odgrywa sektor finansowy.

Przypisy:

¹ U. Banaszczak-Soroka, P. Zawadzka (2014), Rynki finansowe – organizacja, instytucje, uczestnicy, Warszawa, Wydawnictwo C. H. Beck, s. 26; jest to definicja doktrynalna – obecnie w polskim porządku prawnym nie istnieje deskryptywna definicja legalna papieru wartościowego; występuje jedynie definicja enumeratywna z ustawy z 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. 2005 Nr 183, poz. 1538 t.j. Dz.U. z 2022 r. poz. 1500; art. 3 pkt. 1  lit. a).

² S. M. Robbins, The development of securities trading, Encyclopaedia Britannica, https://www.britannica.com/topic/security-business-economics/The-structure-of-demand-for-securities, dostęp: 12.01.2023 r.

³ Ibidem.

⁴ R. C. Mueller (2019), The Venetian Money Market: Banks, Panics, and the Public Debt, 1200-1500. Johns Hopkins University Press, https://muse.jhu.edu/book/68456, dostęp: 12.01.2023 r.

⁵ Do dzisiaj praktyka ta pozostawiła swój ślad w wielu europejskich językach, stąd np. w języku niemieckim giełda to die Börse, po holendersku – Beurs, po hiszpańsku – Bolsa, itp.

⁶ E. P. Stringham, N. A. Curott, On the Origins of Stock Markets, s. 324-344

⁷ Ibidem.

⁸ J. K. Galbraith (1982), Pieniądz, pochodzenie i losy, Warszawa: Państwowe Wydawnictwo Ekonomiczne, s. 43.

⁹ A. Kaźmierczak (1997), Pieniądz i bank w kapitalizmie, Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN, s. 15.

¹⁰ Ibidem.

¹¹ Oryginalny tekst ustawy: https://www.legislation.gov.uk/ukpga/1844/32/pdfs/ukpga_18440032_en.pdf, dostęp: 12.01.2023 r.

¹² Oryginalny tekst ustawy: https://www.govinfo.gov/content/pkg/COMPS-1885/uslm/COMPS-1885.xml, dostęp: 12.01.2023 r.

¹³ Oficjalna strona internetowa International Organization of Securities Commissions: https://www.iosco.org/research/, dostęp: 12.01.2023 r.

¹⁴ Konwencja w sprawie jednolitej ustawy o czekach, Dz.U. 1937 Nr 26, poz. 181.

¹⁵ Konwencja w sprawie jednolitej ustawy o wekslach trasowanych i własnych, Dz.U. 1937 Nr 26, poz. 175.

¹⁶ Ustawa Kodeks cywilny, Dz.U. 1964 Nr 16, poz. 93, t.j. Dz.U. z 2022 r. poz. 1360.

¹⁷ Ustawa o obrocie instrumentami finansowymi, Dz.U. 2005 Nr 183, poz. 1538, t.j. Dz.U. z 2022 r. poz. 1500.

¹⁸ Ustawa o obligacjach, Dz.U. z 2015 r. poz. 238, t.j. Dz.U. z 2022 r. poz. 2244.

¹⁹ Prawo czekowe, Dz.U. 1936 Nr 37, poz. 283, t.j. Dz.U. z 2016 r. poz. 462.

²⁰ Prawo wekslowe, Dz.U. 1936 Nr 37, poz. 282, t.j. Dz.U. z 2022 r. poz. 282.

Obrazek wyróżniający: Image by Freepik